你好，我是马一峰，欢迎来到《能源前沿报告》。

这一讲我带你看看在能源这个重资本、高风险的行业中，中小能源企业会面对什么困难，又该怎么突围找到方向。

这一讲的主角是协鑫，选择它，是因为它是一家穿越过周期的企业，在中国光伏产业的发展中经历了生死考验。经历足够丰富，研究它更容易找到中小能源企业的生存法则，而这也是我这一讲主要想告诉你的。

因为协鑫系的公司很多，我们这一讲主要聚焦在保利协鑫这家公司，这也是协鑫系最重要的企业，主要做太阳能硅料、硅片和光伏电站业务。为了讲述方便，下面我就用协鑫来代替。

2022年3月28日，协鑫发布了2021年财报，营业收入196.98亿元，光伏材料业务实现利润55.34亿元。一举扭转了2018年以来一直亏损的状况。要知道，它可是曾经的“硅王”，是国内最大的民营光伏电站业主，为什么会连续三年亏损，又怎么做到扭亏为盈？

好，我们先看前一个问题。

时间回到2013年，中国光伏产业经历了2008年金融危机、欧洲和美国市场的萎缩，国家为了扶持光伏，开始对光伏电站进行补贴。具体背景你可以回到这份报告的第二讲，里面有详细讲解。协鑫在这个时候瞄准了光伏电站业务，它认为这个业务虽然是重资产，但是一旦稳定运营，就能有长期收益，再加上国家的补贴力度很大，是一个赚钱的生意。

从2013年到2018年，协鑫一共投入了600多亿元，通过自建、收并购等方式，一下子持有了730万千瓦的光伏电站资产，成为当时最大的民营光伏电站业主。

光伏电站这个生意其实科技含量不高，主要重资金投入、重规模。至于盈利，光伏电站要靠持续的发电、卖电，一般都需要5到8年才能收回成本。

你看，这就要求光伏电站的业主有钱，如果是贷款的话，利息就要低，要有足够强的抗风险能力。

钱的方面你肯定能理解，谁能找到更多钱，融资成本低，就能比竞争对手更快地占据优质光照区的项目。那抗风险能力呢？当时光伏发电成本还很高，达到六毛左右一度电，而卖电的价格是五毛五到七毛五一度。所以，如果没有国家补贴，那光伏发电就是亏钱的。但是，补贴依赖的是国家政策，是不是能及时地执行下去，会不会有变化，这些都是不可控的，对企业来说是巨大的风险。

那协鑫做得怎么样呢？

钱，都是贷款来的，而且利息高。一般要是央企找银行贷款也就是4个点左右的利息，协鑫贷款的利息达到6个甚至7个点。2018年协鑫负债407亿，融资成本22.8亿，负债率一度达到84%。这么高的杠杆已经让它没有了抗风险能力，而最大的风险偏偏就在这个时候来了。

2018年5月31日，国家发改委、财政部、能源局联合发布了一份《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，业内称为“531新政”，叫停了新建电站，同时，已经批复但没有建成的电站补贴要降低。这让光伏产业一下子变得前途未卜。

这对协鑫来说几乎就是当头一棒，不能新建电站就不能继续融资，光伏电站也从优质资产变成烫手山芋，银行还要抽贷。此前的补贴也没有及时到位，这几个因素叠加让协鑫一下子没了现金流，在当年就违约了81.8亿的银行债务。最后，只能把电站资产低价甩卖掉，接盘的都是像国家电投、三峡、华能这样的央企。

为什么这些央企能接盘呢？因为央企找银行贷款更容易，利息又低。同时抗风险能力强，不怕政策变化。跟大型央国企比，协鑫做这件事没有任何优势，属于小马拉大车，扛不起任何风险。

做这样断臂求生的中小企业不只协鑫一家，还有正泰电器、顺风清洁能源、中利集团、东方日升、晶科科技等等，它们都是主要的民营光伏电站持有者。当时，没扛过去的企业也有不少，宣布破产或者被收购，比如兴业太阳能、海润光伏等。

能源领域的重资产和高风险特征在协鑫亏损的过程中体现得淋漓尽致，也就是说，中小能源企业做纯重资产业务不是很适合。那后来协鑫又是怎么盈利的？

还记得吗？我在这一讲开头我提到，2021年协鑫赚了55亿，这些利润是怎么来的呢？是硅材料赚来的。这里我稍微解释一下什么是硅材料，它就是做太阳能电池的核心原材料，是从硅石中提炼出来的。

硅料是整个太阳能产业的最上游，技术门槛很高，生产技术一度被国外垄断。协鑫在2006年开始建硅料生产线，2007年正式量产，是国内第一家做硅料的民营企业。在当时是妥妥的高科技企业。所以，协鑫实际上是从硅料这个高技术业务入局光伏的，之后就一直以硅料作为公司主业。协鑫能够在2021年凭借硅材料扭亏为盈，源于两次对技术的投入。

第一次是2009年，协鑫把常规的热氢工艺升级到冷氢工艺。也就是说，在生产高纯度硅料时，有一个环节是处理尾气，为了能循环使用尾气中的某些原材料。常规的热氢方法是在1250度的高温下进行，冷氢方法只要求500-600度，能耗一下子大大降低。

工艺升级后，协鑫的硅料成本一下子下降了37%。2010年协鑫的硅料产能成为中国第一，2013年成为世界第一，然后一直保持到2019年。它的盈利能力也变得更强，就拿2010年来说，协鑫的收入翻了4倍，净利润达到40.2亿，跟上一年的营收规模相当。

2010年，协鑫做了第二次技术投资——研发颗粒硅。这里我解释一下，正常的硅料生产出来是一块一块的，做电池的时候需要先把这些硅块给磨碎。而颗粒硅出来就是小颗粒，免去了磨碎环节的能耗，同时生产颗粒硅的成本上也比常规方法低。你应该听出来了，这是在生产和使用两个环节里都降低了成本，所以有人甚至说，颗粒硅是颠覆硅料行业的技术。

但是，当时协鑫颗粒硅的研发并不顺利，一直没有形成量产能力。直到，它在2017年用1.5亿美元收购了美国的SunEdison公司，获得了这家公司的电子级硅烷流化床颗粒硅技术。技术名字听着很复杂，你只需要知道，因为有了这家公司的技术加持，在2019年，协鑫坚持了9年的颗粒硅终于攻克难关，实现量产。

这项成果对协鑫来说太重要了，2019年，你还记得我前面说的吗？那时候协鑫还在甩卖电站回血，艰难支撑。颗粒硅的量产可以说是雪中送炭。

到了2021年，硅料价格暴涨。协鑫拥有常规硅料和颗粒硅两种产品，实现了利润爆发式增长，让它从电站的重资产亏损中走了出来。协鑫的市值从低谷期的59.3亿涨到了现在的760多亿。

你看是不是有意思，同样是光伏产业里的生意，协鑫做电站就亏损，做硅料就赚钱，为什么呢？我们再来回头梳理一下。

光伏电站在实现平价上网之前，必须要有国家补贴才能生存和盈利。协鑫高杠杆进入这个行业，实际上就是把自己的生存权交给了补贴政策。而政策，是协鑫没办法把控的。

这样的业务恰恰是大型央国企的菜，它们为了国有资产保值增值，会选择利润不高，但是投资规模大，不需要那么多技术创新的稳定业务。啥叫稳定业务？就是不随市场波动的，就像发电卖电，国家规定好了上网电价，没有波动。这样即使出现政策变动，因为电站资产本身并没有减少，满足国有资产保值的要求，它们就可以凭借自身的体量扛过去。

但是大型央国企也有不擅长的地方，比如在上游硅料领域，就没有一家大型央国企，都是中小民营企业。这是因为硅料生产本身有很高技术含量，更重要的，硅料是市场化的，也就是说这个业务受市场波动影响。那就可能有赔有赚，对于大型央国企来说，优先要做的是保值，不能亏损。

而这样的业务反而是协鑫这样的中小能源企业的优势了，它们可以搞具有一定风险的技术创新，这本身就是轻资产，亏损了也能承受。在遇到市场波动的时候，也能凭借对未来的判断，来忍受短期的亏损。

比如在2012年，协鑫的硅料就亏损了，但是它不但坚持下来了还逆势扩产。这样的决策央国企就做不了，比如国电电力曾经做过硅料生产，结果因为市场波动，2012年开始亏损，马上就停产，在2019年把这个子公司正式破产清算。

讲到这里，你会发现，中小能源企业与大型央国企其实在光伏产业里各有优势，如果选择做自己不擅长的业务，就会出现我刚才讲的被动局面。

协鑫经历这么多之后，终于想明白了，果断地把自己变成科技驱动的轻资产公司。连名字都改了，现在叫“协鑫科技”。回归硅料技术主业，还在钙钛矿和电子级半导体开始投资发力，这些都是前沿的技术。

这虽然不保证协鑫一定赢到最后，包括已经量产的颗粒硅，市场最终是否认可，也需要观察。但从逻辑上来说，它在做擅长的事情，并不断积累。我认为这是最合适的做法了。

回头看协鑫的历程，在纯重资产和科技创新上协鑫犹豫过，最后坚定的选择后者，摆脱亏损，重新出发。

我们会发现，中小能源企业就是要在市场化的竞争中，寻找那些具有科技和服务属性的方向。市场化、科技和服务，这都是巨头需要但不擅长的。走到今天，你去看大部分中小能源企业，兜兜转转最后都选择了这条路。